张立清：全球警报未解除 美元走强“确定”

本周，港股经历“黑色星期四”，结束了前一日通胀后的剧烈暴跌。恐慌之下，美元指数下挫，重回103上方，逼近104关口。美国股市下跌，导致亚太市场尾盘暴跌。5月6日，人民币兑欧元中间价较前一交易日下调660点至6.6332，中间价跌至2020年11月5日以来最低。开市后，离岸人民币迅速跌破6.7关口。而这一切都发生在美联储宣布降息 50 个 BP 的第二天。

自紧缩进程启动以来，市场已就美联储新紧缩政策中的价格达成共识，而这一天港股过山车带来的全球市场波动令人怀疑：真的有警报吗？举起？? 本期嘉宾认为，地缘政治风险、能源紧缺、疫情反复等因素仍会扰乱市场。美联储未来2-3次会议仍将大幅通胀50BP，市场波动性将加大。4月底以来，我国新政陆续推出重磅新政，进一步稳定预期。未来的不确定性一直很高，需要时刻保持警惕。

美联储通胀后，美国股市为何像过山车一样涨跌？市场对收紧新政是否过于开放？中国应该注意哪些溢出效应？中美价差缩小倒挂对跨境资本流动有何影响？美元指数站上103点，人民币兑欧元汇率进入贬值区间。如何判断去年我国外贸进出口情况？金价陷入低迷？中国出台多项重磅稳降新政策，增量新政策工具的突破口在哪里？多重内外压力叠加。中国经济稳中有降的机会在哪里？中国经营报》

张立清的主要观点：

美联储收紧步伐不明朗，收紧预期仍有不确定性

经济对外依存度增加限制了美国通胀对中国的溢出效应

应对溢出效应，可以先考虑新的宏观审慎政策

中美价差倒挂不一定会导致资金外流

短期资本利差不是常年投资者考虑的主要诱因

出口难继续强劲下滑，人民币适度贬值利好出口

金价未来下行概率大 美股或面临频繁波动

新的增量工具可能专注于支持性的新交易，例如减税

基建投资是短期内经济增长的最大动力

加快推进变革是全年稳降的基础

美联储收紧步伐不明朗，收紧预期仍有不确定性

第一财经：5月份美联储如期加息50BP，从6月份开始缩表。同时，鲍威尔还证实，将有一个每月 75 个 BP 的激进通胀过程。接下来，港股先是全面回调，次日开始出现明显回落。为什么会出现这些情况？市场对这次会议和后续新政的期待是否过于短视和虚心？

张立清：目前日本的通货紧缩已经达到40年来的最高点。3月份CPI达到8.5%，超出市场预期，是印度经济增长的最大威胁。因为通货紧缩会强化企业成本，提高企业利润预期。美国一季度经济数据显示，美国GDP增速终值收缩1.4%。普遍认为，这应主要归因于持续低滞胀和劳动力市场吃紧。美联储通胀是对滞胀上升的反应。

不过，从这两天的市场表现来看，有些让人难以理解。5号的反应似乎更加开放，投资者似乎已经吸收了这次通胀的影响。然而，6号的反应却完全相反。出现恐慌性抛售，道指暴跌1000多点。，这说明市场还没有真正消化，市场能否有效抑制通缩，美联储是否会根据未来的经济数据促进或加强通胀，这些问题仍然没有得到非常积极的回答。是一件很不确定的事情。

此外，股市暴跌也可能叠加市场的担忧，即俄罗斯和乌克兰的冲突可能对金价产生进一步影响。所以总的来说，与市场普遍预期相比，这次通胀并没有变得非常激进，这是事实，但未来会如何发展呢？这还取决于通胀和资产负债表收缩在遏制通缩方面的效果，以及它将对日本经济产生多大影响。

经济对外依存度增加限制了美国通胀对中国的溢出效应

应对溢出效应，可以先考虑新的宏观审慎政策

第一财经：中国应该关注什么样的溢出效应？特别是对宏观新政策有没有针对性的应对措施？

张立清：回顾历史，自1980年代初以来美联储加息股票是涨还是跌，美联储的每一次重大通胀或缩表，都会对包括中国在内的世界主要经济体产生一定的溢出效应，这次也不例外。一般而言，可能存在三种溢出效应：一是美联储的通胀将启动全球其他主要经济体的通胀进程，包括其他发达国家和新兴市场经济体，这将导致全球货币市场利率上升和企业融资成本。它也会相应上升；二是未来港元可能继续走强；三是如果通胀和缩表步伐过快，不排除经济增长乏力，

此外，金融市场也可能处于持续动荡的过程中。如果俄乌冲突和国际供应链困境导致的物价暴涨继续发展，不排除出现通胀的可能。当然，这种影响不一定非常显着，有的不一定会发生。比如经济衰退，很难说它是否一定会发生。但全球利率下降和美元走强几乎肯定会发生，因此值得我们高度关注。

对中国来说，这些溢出效应会在一定程度上影响我们的进出口贸易、跨境资本流动和汇率稳定。但是，由于我国经济对外依存度比10多年前已经明显增加，资本项目还没有完全开放，除非出现严重的外溢影响，我们的货币政策不应该也不必大幅度调整。但如果是这样的话，我认为我们首先应该考虑的是宏观审慎新政。加强宏观审慎管理，适当扩大人民币汇率弹性。那些新政工具用完之后，如果还有需要，那么我们可以考虑调整货币政策，也就是说调整货币政策应该是最后的。

中美价差倒挂不一定会导致资金外流

短期资本利差不是常年投资者考虑的主要诱因

第一财经：美国6年期国债已经达到3%。您如何看待中俄价格差距逐步缩小对跨境资本流动的影响？

张立清：由于美联储可能会继续通胀，而中国通胀的可能性在短期内应该说是不存在的，进一步加息的可能性更可能确保下跌。在这种情况下，我们有理由相信，未来中俄之间的利差可能会进一步扩大。因此，如果不考虑其他激励措施，我国确实将面临更大的资本外流压力，也将面临更大的人民币贬值压力。当然，对于外汇市场可能出现的波动，有关部门仍有充足的新政策工具，比如进一步降低外汇存款保证金比例，提高远期结汇风险保证金比例，恢复在汇率生成机制中使用逆周期调节因子。还有很多。必要时还可以适当加强资本管制。

但我想指出，中俄价差倒挂的存在，甚至进一步扩大，并不一定会导致我国跨境资本净流出。因为影响资本流动的激励因素很多，除了价格差异，还有经济基本面，以及国家投资风险。对于直接投资等常年资本流动而言，短期资金的利差并不是投资者考虑的主要诱因。

从我国一季度的情况来看，正好支持我说的这样一个观点。二、虽然我国3月份证券市场出现了较大规模的资金净流出，但中国直接投资净流入却大幅下降，高达1070亿元，官方称创历史新高数据，从而减轻期货资金净流出给国际收支带来的压力。

展望未来，如果我们能够全面深化改革，扩大开放，不断提高全要素生产率，更好地协调好各项相关事宜，那么在中国经济发展的形势下，我们完全有可能继续接受外商直接投资。中国和印度之间的价格差异是倒置的。投资偏好，从而实现整体资本净流入，或者至少没有大规模的资本净流出。

出口难继续强劲下滑，人民币适度贬值利好出口

第一财经：我们看到美元指数已经达到103，人民币目前对欧元处于贬值区间。在这种情况下，您如何看待去年中国外贸进出口水平？

张立清：由于新冠疫情在许多一线大城市的爆发，以及俄罗斯和乌克兰冲突的影响，去年我国的出口形势确实不开放，很难看到今年以来跌幅超过20%。. 一般来说，应该不会比今年好，我个人的看法是这样的。不过，我们也应该看到，如果年内人民币兑港元贬值到一定程度，这未必是坏事。有利于企业的出口，有利于减少出口企业的收入，从而带动出口有一定程度的好转。好的影响。

金价未来下行概率大 美股或面临频繁波动

第一财经：美元指数连续两年创出新高后，也对黄金造成了一定压力。您如何看待包括黄金在内的各种资产的未来波动？

张立清：如果港元继续走强，那么金价可能会持续低迷，港股可能会在一定程度上继续调整。由于港股在4月份已经经历了10%以上的调整，预计未来可能没有太大的调整空间。相反，如果美联储的通胀和缩表节奏得到更好的控制，美国经济能够成功避免硬着陆，甚至继续保持强势下滑，美股也可能表现出更好的表现。总的来说，从这两天的情况来看，我认为港股未来更有可能出现频繁波动的情况。

新的增量工具可能专注于支持性的新交易，例如减税

第一财经：我们中国在元旦前后陆续出台了很多重量级的新政。有一个提法你还是太在意：要抓紧谋划增量新政工具，支撑稳降、稳就业、稳物价。似乎有哪些增量工具可以突破？

张立清：由于新冠疫情的大规模复发和俄乌冲突的出现，我国经济增长面临新的挑战。关于新政的最新叙述，据我了解，根据未来经济形势的发展，新政的工具可能包括更多的企业增税、发行特别政府债券或特别配股债券、扩大建设先进的基础设施项目。为受疫情影响严重的中小企业提供一系列新的政策支持，包括减免房租、延期还房贷等，运用定向加息等结构性货币政策工具，进一步支持中小企业发展。对于一些受疫情影响较大的中低收入消费者，也有可能直接领取消费券。我想这些可能就是所谓的增量新政策工具。

基建投资是短期内经济增长的最大动力

加快推进变革是全年稳降的基础

第一财经：上半年，受国外疫情影响，美联储进一步收紧步伐。地缘政治冲突等风险因素叠加后，您如何看待去年整体经济下滑，是否还能实现此前预期的目标？有没有新的增长点？

张立清：一是继续进一步扩大内需。短期内最有效的方式可能是扩大基建投资，包括旧基建和新基建。这样可以提高投资水平。事实上，中国确实有必要进一步减少对基础设施的投资。因为如果从全球纵向来看，中国人均基础设施资本存量仍远高于发达国家，仅为发达国家的20%~30%左右。而且城乡和地区之间的差异比较大，减少这方面的投入还有很大的潜力。

但另一方面，我认为有必要推动和深化各种变化。对于保险的衰落，我一直有自己的看法。大幅减少投资，尤其是政府投资，可以在短时间内有效拉动需求，但能否有效实现我们预期的下降目标，还不太确定。. 如何提高民营中小微企业和外商投资意愿，也是一个非常重要的问题。这个问题的解决，不仅取决于经济能否走出低迷，还取决于市场经济环境是否还能日益建立起来。

大家都知道，这两年我们治理市场垄断和不正当竞争，着力营造更加有序的市场环境。因此，恢复和提振企业投资信心无疑具有重要意义。但是，如何平衡好加强监管与保持市场活力的关系，也是一个特别值得探讨的问题。总而言之，要保持跌势美联储加息股票是涨还是跌，一方面要扩大内需，另一方面要积极推动各项变革，进一步扩大对外开放，提振投资者信心。这两方面的工作都做了，我觉得应该说去年的预期经济增长目标还是可以预期的。

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