你如何看待美国上市公司持有大量比特币？

现在大家都在说机构很多，一定要说灰度，但是基本都局限在细节上，我私底下觉得还是有必要多说一下机构在市场中的中庸之道后面是什么。希望对把握整体机构大牛有所帮助。

一、套话

我看到一个KOL说：

“我看到有人每天刷灰度买了多少币，但事实并非如此。灰度确实有这些硬币，但这些硬币不是由将钱投入灰度然后用现金购买的投资者购买的。相反，投资者购买了 BTC 并将其存入。这是一个锁定游戏。投资者对投资BTC不感兴趣，只是为了套利。投资者可以购买自己的币并放入灰度，然后获得 GBTC 股票。 ，灰度今年增加了10W左右的BTC，但只有2W是灰度自己买的，剩下的都是这里存在的客户。从比特币减半到现在，灰度实际上只购买了大约 6,000 或 7,000 个比特币。只有不到一万人，也没有多少人把钱存入灰度让灰度购买比特币……如果用户或机构真的对比特币感兴趣，他们应该购买真正的比特币并将其存入钱包。任何一个头脑正常的人都不会将自己的真实BTC存入其中，无法赎回，然后将其兑换成一堆锁定6个月的股票。这张股票也被锁定了6个月，不能交易。万一撞车，怎么跑都跑不掉， 6 只收管理费，每月多赚15%。问问自己是否愿意做这种事情。 OK的限制是一个月不能提现但还能交易的用户都炸了。如果交易也停止了，那么用户真的会恐慌到跳楼的地步。投资者或机构真的对 BTC 感兴趣吗？只是他们只对GBTC的溢价感兴趣。说机构总是好的，但最大的机构一年只买2W+币。每天只有60笔交易，三大交易所的交易量每天10W甚至20W。”

文非人，此处引述仅代表。

我认为这种观点值得商榷。简而言之，这种观点是机构根本对购买 BTC 不感兴趣。这是套利方的锁定游戏。一旦溢价消失，套利方就会崩溃。

这里涉及两个问题：该机构是套利方吗？为什么会有溢价？

说清楚很容易，讲个故事就行了：

说起来，很久以前，曾几何时~，牛（BTC）农民在农村交易牛肉，要么整牛（1 BTC），要么切成块；有兑换USDT，也有易货，兑换羊肉ETH或驴肉BCH。

后来，农民听说城里的超市里牛肉很受欢迎，牛以15%的溢价出售，农民喜出望外，把牛赶进了城里。结果到了城里才发现超市不买活牛。即使超市买了绑在门口的活牛，肉也不能卖，因为监管机构要求有肉类卫生证明；而且，即使黄牛肉能拿到证，黑肉也不能卖。牛是不允许的，因为来源不明。

看到这种情况，一些黑牛农场主回家了。其他阳光农民说可以，我们会把牛赶到有条件的屠宰场，切片包装，按照监管要求取得批准文件后，卖给超市。屠宰场（灰度）说可以，但要收2%的手续费。农夫一听，15%-2%，嗯，搞定了！

所以超市里有标准化的切片牛肉（GBTC），消费者愿意支付15%的溢价购买。农夫暗自庆幸，同时也纳闷，为什么消费者这么傻不开车去牧场买呢？ “有脑子的人”不应该被这样砍！

超市的人都是傻子吗？产品标准化、购买方便、监管有保障、不用买回来自己保管（方便存放）、不用担心买黑牛疯牛……这些考虑让人们愿意支付溢价。当然，确实有很多人有条件偶尔去农村吃个便宜又好吃的饭。

后来，村里的农民知道了超市的溢价，纷纷将牛赶到屠宰场。村里的牛每天都等量锁定，牛村的价格也产生了一定的影响。于是，村里的少年喊道，不要相信农夫真的是在买牛！很多人不买账，大部分都是用自己的牛套利！这是一个锁定骗局！

村里男孩喊的对吗？

其实，机构牛的制度不是指上例中的农户公司持有比特币，而是超市里的买手；机构不是屠宰场（灰度），屠宰场只是加工上市的渠道。无论是农民自己拉牛，还是付钱给屠宰场“买买卖”，都不影响超市有人买。农户看好牛的人气还是套利溢价，与超市消费者的买牛意愿无关。

所谓套利者的语言：我不承担责任。

超市的人会厌倦牛肉吗？可能。但无论如何，超市是新的购买力，牛肉是否无聊，牛肉是否不再流行，那是另一个话题。假设牛肉的受欢迎程度保持不变，牛肉暴露于新市场的购买力就会产生价格推动，而这种推动来自新市场的需求和流动性。新的市场需求并未因农户的“套利博弈”而改变。农民的套利收入是对连接两个市场进行资源匹配的奖励。即使牛肉的受欢迎程度下降，真正的溢价，即特定市场的进入壁垒和交易成本，仍然存在。就像旅游区的汉堡要贵一点，买不买也行。

二、机构一般不直接持有投资标的

KOL 前面提到，如果机构真的对 BTC 感兴趣，就应该购买真实的 BTC 并存入自己的钱包。

但是，机构通常不会自己购买并存入钱包。小公司可以，大机构，请问到底是CEO或者CFO，还是出纳或者投资总监在疑惑是不是技术部门的负责人在管理私钥？ CEO 和董事会领导人真的知道私钥是劳动力和资本吗？那么在内审和外审的时候怎么讲清楚呢？

其实，机构看到标的，一般都会买入相关的权证。就像看路桥、主题公园一样，无论是否上市，都将购买未来的路桥收入/门票收入作为资产支持证券。同样，如果你看好房价，并期望获得稳定的抵押贷款回报，你会购买MBS。无论如何，各种 ABS（资产支持证券）都适合机构的胃口。

为什么？因为机构买回来后可以进行各种结构上的改变，所以产品标准化后很容易对产品进行切割和重组，然后再转售给最终的投资者。如果直接持有资产，是不是要到房产局办理过户登记？派工作人员把它分成两个房间？不通风的房间是“劣质”等级？ ......其实，除非是自己的写字楼，很少有机构直接持有房产。哦，除了麦当劳，表面上其实是一家卖汉堡的房地产公司。

当然，也有直接买币的小公司，比如一些小的科技公司。他们通常担心手头的现金会因通货膨胀而贬值，但他们通常也通过合规渠道持有。有各种链条：如果投资机构整体做产品策划，产品背后会委托给Kingdom Trust这样的机构托管，然后托管到合规平台Genimi进行交易，还有一些拉皮条华尔街小投行居中。销售产品，如果涉及401K投资，需要做好备案，满足监管要求。所以，这是一条生态链，背后还有各种司法审判。可不是小张和小李那么简单，买个硬币放在钱包里。

（换个角度的启示，这个过程花了很长时间，BTC价格是16000还是18000有关系吗？所以Leek经常认为机构是大傻瓜，闭眼高位买入。决策/执行过程过长，造成短期价格脱敏，这个新特性在上一篇已经讨论过了。）

一般来说，机构的偏好是购买适合收益的产品或证券，所以BTC ETF之前一直很响亮。在BTC-ETF获批之前，各种合规托管平台的出现和完善，在一定程度上吸引了机构对这一另类市场的蚕食。从这个意义上说，标普出现加密货币指数是长期利好，值得关注，因为很多指数都会有中介机构构建相应的资金，方便投资者购买一篮子资产。这与一只股票被纳入指数后暴涨的原理是一样的。会有各种被动买入，即使背后的资金可能不看好一只股票本身。

三、机构购买资产有各种限制

除了不同的决策过程和持有偏好之外，机构对资产的配置也存在各种限制。自营市场比较好，只要得到股东大会/董事会的批准，虽然开会也是一个生死攸关的过程，因为即使买对了，董事们担心非主营业务收入占比过大，让投资者觉得公司不做生意。毕竟，经常性业务收入才是股东真正看重的。

如果不是自筹资金，有几百万的限制。与营业执照的业务范围类似，机构代客投资也有相应的规定，如美国联邦和州的社会支持计划，即非国债不投资，有不同的国债中的国家风险组合；如果涉及保险资金，DB 养老金和投资也受相关规定的约束。即使在最宽松的私人投资领域，机构也应该尽忠职守，说服他们购买合规、透明和高流动性的产品。

因此，市场上Grayscale和同类管道公司将大力打包底层资产，以尽可能满足机构需求公司持有比特币，避免限制，从而吸引更多投资者。

再看灰度，GBTC 上的“市场”是什么？它是由 OCT Markets Group Inc. 运营的场外交易市场。这个市场分为 OTCQX、OTCQB 和 Pink 三个级别。 GBTC 是要求最高的 OTCQX，主题包括：

·派息公司

·美国证券交易委员会报告公司

·社区银行

·……

如果 OTCQX 实体不向美国证券交易委员会 (SEC) 报告，它还必须遵守相当正式的美国证券法规则 10b-5 和 15c2-11。这些报告有什么用？至少要保证财务信息（financial information）和企业活动（corporate events）是公开透明的。如果没有这些信息，许多投资者将无法投资。

很多人说灰度在几年前就已经存在了，为什么之前没有吹。其实之前也说过。三年前，CNBC节目一定要说ETF，灰度，但机构是个慢火的韭菜，接受加密货币资产类别需要一个过程。此外，从灰度官网可以看出，GBTC于今年1月底完成了SEC Reporting注册。

上面花了一些篇幅来解释套利的必要性，机构的偏好和限制，目的是说明机构参与这个市场需要一个渐进的过程，必须有各种生态设施。它并不像人们想象的货币那么简单。一次全部。这里有两种解释。一方面，短期内不要太急躁，另一方面，长期来看，也不要低估机构对这个市场的影响。

四、机构有多少购买力？

说到机构市场中观，回到超市买手。既然套利者是无辜的，机构就要来了，是毛毛雨还是山洪？

你可以先下结论。对于游戏规则的改变者来说，这是一个翻天覆地的变化。未来，币圈将不再是币人们加几个Geek玩的农村市场。想想连锁超市或线上京东阿里对接是如何引爆农民的。可以理解。

从数据来看，我们先来看GBTC所在的OTCQX，这是一个总市值2万亿美元，年均交易量500亿的市场。

嗯，真的不多。 GBTC本身的市值只有40亿，目前日均交易量在200-3亿美元左右。然而，这只是目前，机构投资的渠道是否只有灰度？类似灰度的管道正在蓬勃发展，比如

WilshirePhoenix Funds、3iQ Corp等，可以躺着赚钱的屠宰场，资本方要建几个。

引用灰度报告，超过80%的GBTC持股者来自机构，包括BlockFi、三让资本等。不过，再次重申，这些机构根本不是机构牛背景下的机构，那些只是“农民”，而不是“超市买手”。把分析的重点放在农民身上，是对制度牛市场逻辑的误解。真正的超市买家其实是市场上的各种投资基金。例如，美国最大的市场是其养老金市场。

根据美国劳工统计局的数据，目前的养老金市场可以投资高达30万亿美元，其中DB Plan 12万亿，DC Plan 9万亿（主要是401K计划），IRA 11万亿。

这些资金是美国最大的基金公司管理资产的主要来源。例如，富达、信安金融和 T. Rowe Price 都专注于管理养老金市场

美国的养老金制度非常复杂。下面简单介绍一下DB、DC、IRA三大类：

DB（固定福利）：指决定企业支付给员工的福利的养老金类型。企业用人单位保证在职工退休时给予一定的福利。因此，养老金投资的投资风险由用人单位承担。由于风险较高，这类基金的雇主很可能不会选择投资 BTC。

DC（定额供款）：是指企业只需要给员工每月的支出，不考虑收入，也就是说用人单位只承担为员工支付的责任，员工选择投资机构自主投资方向，员工最终能获得收益。可获得的退休福利金额取决于投资业绩。 DC方案近年开始流行，甚至逐渐取代DB方案。因此，401k账户DC投资的主要形式值得关注。这部分资金可以投资于BTC市场。 （403b适合非营利组织，数量少可以忽略不计，403b自然投资比较保守）

IRA（个人退休账户）是 401K 以外的另一种退休账户。 IRA对个人负责，是非公司员工自愿参加个人退休保险制度的一种投资方式。 IRA 有两种资金来源。一是未纳入雇主养老金计划的人员通过投资机构设立延税退休账户；另一种是允许退休人员和换工作的员工将累积的 DCPlan 余额转入 IRA。

为什么这些帐户如此庞大，如此庞大？由于美国的税收很重，退休账户是一种有效的避税方式。无论是传统的（先投资，然后提现纳税）还是罗斯（先纳税，然后投资），这些账户都不需要缴纳资本利得税。以前的税只指个人所得税，具有递延效应。

DB 跳过提及，通常这部分资金投资于固定收益产品。 401K 和 IRA 更具侵略性。据美国退休市场统计，401K和IRA在股票市场（Equity，即股票）的投资比例高达80%，但近年来，股权比例逐渐下降至60%。转折点是2008年，次贷危机之后，股权基金的萎缩对401K计划的参与者产生了巨大的影响。因此，金融危机后，40.1万参与者的投资趋于多元化，另类市场投资比重逐渐上升。当然，另类资产类别的选择并不是由不了解什么是去中心化的 401k 参与者（美国阿姨）有意识地推动的。其背后的动机是专业基金经理分散投资组合管理。因为养老金参与场景是雇主给员工一个可供选择的机构列表，员工从机构中进行选择（IRA 是一个自选机构）。从这个意义上说，“超市买家”背后有数以百万计的投资人，但前台（代理人）仍然是一个机构。

这也是为什么我说 Paypal、Spotify、Libraries (Diem) 接受 BTC 是推动机构积极参与 BTC 的原因。因为公共工具被认可了，公众才会认可，相关的机构产品就会出来。

那么，帮助投资者管理其投资基金的机构可以购买加密货币产品吗？毕竟 401k 和 IRA 是受 ERISA 法案监管的账户（雇员退休收入保障法案）。答案当然是肯定的，只要满足合规和披露要求，不仅是肯定的，401k 和 IRA 对加密货币的投资越来越受欢迎。

这样的

另一个例子

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或者这个来自爱尔兰共和军

综上所述，机构牛对加密货币的机构投资与GBTC相差甚远。只是灰度是目前最大、最亮、最具代表性的流水线公司，所以议论纷纷。但是灰度本身的大小并不代表一个机构的购买力。

真正的购买力来自前面提到的 20 万亿 401k+ IRA 投资基金。如果该机构充当代理，将 20 万亿的 10% 分配给加密货币资产类别，则新增流入 2 万亿美元，足以卖出 BTC 数倍。即使所有加密货币都按3万亿计算，也足以翻倍市值（显然，机构更喜欢旧的BTC/ETH，不太可能分得太多山寨币）。而且，这只是一个国家的资金。随着加密货币市场的全球合规性加速，以机构为门面的投资基金不断从世界各地涌入。最后，最后但并非最不重要的一点是，10% 的投资比例仅适用于当前的另类投资偏好。根据灰度调查，千禧一代越来越关注这个市场。未来加密货币会不会只处于Alts的状态，占比10%，也未知。

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当然，机构背后的投资基数太大，这个投资比例太敏感了。目前估计不到1000个。只有在未来收集到更多数据时，才能评估未来的数量。目前只能肯定地说，空间还是很大的。而本文希望澄清的是，当我们提到本土的机构牛时，我们指的不是DCG、三箭资本等传统的加密货币机构玩灰度份额，而是在机构背后的成千上万的投资者，在成长的背后逻辑来自于资本市场的新流动性。在未来两年大放水的背景下（比如大部分PPP贷款需求会流入员工工资/401k），机构牛还是可以走得很远的。

一切才刚刚开始。

* 文章以金融科学为主，不构成投资建议。推动牛市对笔者也没有直接好处，个人暂时不持有相关资产（对冲下）。

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