金易：私人数字货币的本质与规律

国海研究*金一团队

序言报告：

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01 私人数字货币很难成为真正的货币

从 David Chaum 到中本聪，一代又一代的密码学家将超越法币的初衷定下。 但其机制设计缺陷和本质属性导致币值剧烈波动，使得这些私有数字货币无论是在理论上还是在实践中都是如此。 ，无法承载货币的属性，而是朝着“股权资产”的方向发展。

比特币等私有数字货币一出现，许多自由货币主义者就寄希望于颠覆法定货币，尤其是2008年国际金融危机之后，金融体系的信用中介功能受到广泛质疑，以货币去国家化理论为支撑的理论日益增多. 然而，无论是从理论本身，还是从比特币的实践来看，私人数字货币都很难成为“货币”。

理论上，私有数字货币还没有经济理论支撑，哈耶克的货币去国家化思想本身不具备可操作性，也难以成为现实。 有人认为，私人数字货币体系的内在逻辑在一定程度上与货币去国家化理论是一致的。 然而，哈耶克构想的非国家货币理论本身也存在诸多缺陷，包括他自己也承认“这个解决方案留下了很多有待解决的问题，我没有现成的答案”。 在数字货币时代，这些问题还没有完全解决。 1）信息不对称导致市场失灵，私人货币缺乏有效约束。 哈耶克认为，人们会通过理性选择从众多私人货币中选择出一种货币价值稳定的货币，市场的自由竞争机制会自发淘汰货币波动较大的货币。 但是，这是在信息完全的情况下。 信息不对称在现代金融领域普遍存在。 公众很难识别好的货币，市场机制也很难发挥作用，因此私人货币也缺乏有效约束。 2）多种货币同时流通，币值难以统一。 哈耶克建议用一篮子商品的价值作为货币价值的标准。 但是，人的喜好不同，对一篮子商品的喜好也不同。 因此，不同的人群无法统一判断同一种货币的价值，从而最终选择货币的结果也会有所不同。 同时，货币价值标准的不一致也会导致货币兑换比例的不一致。 这将造成价格体系和经济体系的极度混乱。 3）私人货币无法控制货币供应总量。

在哈耶克的设想中，除了发钞银行之外，还有大量不能发行货币的银行。 这些银行的业务活动也可以创造信用。 因此，私人货币很难控制整个经济的货币供应总量，从而使物价稳定也难以实现。 现实中，私人数字货币存在诸多缺陷，难以发挥货币作为交换媒介的基本功能。 私人数字货币无法成为现实货币的现实原因如下： 1）私人数字货币价值波动剧烈，难以作为一般等价物。 货币的交易媒介功能要求货币价值具有内在的稳定性，使同一商品的价格不会出现过大的波动，至少在短期内不会。 私人数字货币的价格往往会暴涨暴跌，一天之内可能会出现两位数的百分比变化。 稳定币虽然通过一系列机制来控制币值的波动，但其主要机制是锚定法币，与其替代或超越法币的目的相矛盾。 2）私人数字货币数量众多，可替代性强。 在金属货币时代，金银的稀缺性是由自然属性决定的，而私人数字货币由于代码和算法的可复制性，在生产方式、交易模型、存储方式等方面都不是独一无二的。 仅 CoinMarketCap 就有 1,839 种记录的货币。 3）私人数字货币发行机制难以适应现代经济发展需要。 私人数字货币的发行机制一般是基于计算机算法而非经济学原理，不能根据市场供需调整货币供应量。

以比特币为例，其发行量和总量由算法固定（2140年达到上限2100万）。 虽然避免了通货膨胀，但这与不断扩大的社会生产和商品流通相冲突，从而导致了新的问题——通货紧缩。 如果以比特币作为本位币，随着经济的发展和财富的增长，以比特币计价的商品会越来越低，而比特币的价值会越来越高。 人们的理性行为是持有比特币，这将进一步降低比特币的流通规模，使其陷入通货紧缩的恶性循环。 这也是金本位崩溃的根本原因。

02 私有数字货币的本质是数字资产

从私人数字货币的资产回报特性来看，与普通股票发行非常相似。 目前，私人数字货币的发行方式普遍采用ICO（Initial Issuance of Tokens），不仅与IPO（Initial Public Offering）简称仅一字之差，而且与IPO有着相似的模式，即通过发行加密代币筹集资金。 以支持项目的发展。 例如，以太坊通过以太币的 ICO 筹集了 30,000 多枚比特币，用于支持其去中心化智能合约平台的开发； EOS.io通过EOS的ICO筹集以太币，支持其区块链3.0平台的建设。 其他开展ICO为区块链项目融资的私人数字货币层出不穷，ICO已成为区块链行业发展的重要融资渠道。 如果项目能够发展成为价值网络，代币投资者可以获得收益回报。 因此，私人数字货币虽然名义上称为“币”，但本质上是一种数字资产。

数字资产缺乏监管，与普通股权资产相比存在巨大风险。 与股票类似，私人数字货币的发起和运营团队与参与者或投资者之间也存在委托代理问题。 不过，与需要经过严格审查才能通过的IPO相比，ICO项目由于缺乏监管，门槛要低得多。 一般来说，ICO运营团队只需要向参与者展示技术白皮书和项目进展，但受限于技术的专业性和开发者的匿名性，参与者很难做出有效的判断。 更有什者，一些不法分子利用其缺乏监管，利用ICO进行传销和诈骗。 因此，私人数字货币投资对于普通投资者来说风险极大。

03 从比特币价格波动探索数字资产的价格规律

作为一种数字资产，私人数字货币的价格波动成为投资者最为关注的因素。 比特币由于其较长的发展时间和在数字资产市场的主导地位，最受投资者关注。 因此，我们以比特币为代表，从其十年来的币值波动来探究数字资产的价格规律。

3.1. 比特币10年币值波动史 从经济周期来看，经济发展分为繁荣、衰退、萧条、复苏四个阶段。 在传统的股票市场中，也存在着牛市和熊市交替出现的股市周期。 比特币作为一种数字资产，其价格也具有一定的周期性。 自2009年以来，比特币在十年内经历了三个涨跌周期，整体呈螺旋上升趋势。 我们通过梳理各类数字资产的价格走势，找出数字资产价格周期的规律性。 从 2009 年到 2011 年，比特币经历了第一个涨跌周期。 其中，2009年至2011年6月初，比特币价格处于上涨阶段，从一文不值到31.91美元一币，涨幅达10000倍； 2011年6月至2011年底，价格处于下行阶段，从最高价31.91美元/币跌至1.99美元/币，跌幅达94%。

在第一个涨跌周期中，还没有表现出明显的规律，比特币的币值波动剧烈，主要是因为比特币处于“创业”阶段，交易量和价格基数都较小，任何扰动都容易导致其暴涨暴跌。

起初，比特币只在密码朋克的小圈子里流通。 2009 年 1 月 12 日，中本聪向密码学家 Hal Finney 发送了 10 BTC 作为测试。 10月5日，新自由本位首次将比特币兑美元汇率定为1美元=1309.03 BTC，即每枚0.0008美元（1比特币约合人民币0.5分）。 2010 年 5 月 22 日，程序员 Lassler Haunets 用 10,000 个比特币从另一位密码学爱好者 Jercos 那里购买了两片披萨。 这是比特币第一次在现实世界中使用。 2010年7月11日，比特币被科技媒体Slashdot率先报道，打破密码朋克孤岛，为比特币带来大量用户。 紧接着，第一家比特币交易所MT.Gox成立，比特币价格开始上涨。 2011 年 2 月，比特币价格首次达到 1 美元。 4月，各大比特币交易所相继成立并开通了对法币的交易。 至2011年6月，最高价达到31.91美元/件，较初价上涨4万倍！ 2011 年 6 月，Mt.Gox 发生重大安全漏洞。 一场“黑客盗币”事件导致币值暴跌，比特币价格开始走低。 8月，比特币交易处理中心MyBitcoin遭到攻击，损失7.8万枚比特币。 未知。 截至 2011 年 11 月，最低价格为每件 1.99 美元，降幅达 94%。 从2012年到2015年，比特币经历了第二个周期的大起大落。 其中，2012年至2013年底，比特币价格处于上涨阶段，从1.99美元/币上涨至1242美元，涨幅达623倍； 2014年至2015年底，价格处于下行阶段，从最高价12421美元/枚跌至199.57美元/枚，跌幅达83%。

2012年到2013年，比特币价格上涨主要有以下三个原因： 1）从2012年开始，比特币逐渐被更多人所熟知，其应用范围也不断扩大。 2011年底，比特币POS研发成功； 2012年10月，比特币基金会成立； 2012年11月，WordPress接受比特币支付； 2013年3月，域名注册网站Namecheap开始接受比特币支付； 10月，温哥华的一家咖啡店部署了世界上第一台比特币ATM。 同时，比特币大陆于10月28日成立，中国市场规模快速增长。 11月，中国比特币持有量达到全球第二，交易量位居全球第一。 2）2012年11月，新比特币奖励首次减半。 从每块 50 个减少到 25 个意味着供应增长率的下降。 3）2013年塞浦路斯银行业危机再次凸显该国信用疲软，比特币的避险属性得到认可。 2013年3月，塞浦路斯爆发银行业危机。 政府无力救助，只好寻求国际帮助，与欧盟、欧洲央行和国际货币基金组织达成了100亿欧元的救助计划，但条件是塞浦路斯必须征收“存款税”，就像银行储户一样。 ”。 塞浦路斯的储户们都岌岌可危，争先恐后地用本国货币兑换比特币，比特币的价格迅速从 30 多美元飙升至 265 美元。

2013年底到2015年底，比特币价格下跌主要有两个原因：1）一系列负面事件。 由于比特币系统的匿名性和不受边界限制的跨网络流通能力，一些不法分子利用比特币洗钱或进行非法交易。 以臭名昭著的暗网丝绸之路为例，人们可以在那里使用比特币购买毒品和其他非法物品。 2013 年 10 月，丝绸之路被美国联邦调查局取缔，查扣了 26000 多枚比特币。 12月5日，央行等五部委联合发布《关于比特币风险的通知》，禁止中国金融机构使用比特币。 比特币价格当天下跌 30%，从 1226 美元跌至 870 美元，跌至 576 美元。 祸不单行。 2014年2月，全球最大的比特币交易平台Mt.Gox称其用户的85万个比特币被盗，随后于4月宣布关闭。 2015 年 1 月，巴菲特称比特币是海市蜃楼。 2) 山寨币导致资金转移。 2011年10月，第一个山寨币莱特币诞生，一开始并没有引起太大的轰动。 2012-2013年，比特币牛市成功带动山寨币。 2013年山寨币数量从年初的10个增加到年末的66个； 从2013年的95%到2015年的83%。从2016年到2018年，比特币经历了第三次涨跌周期。 其中，2016年至2017年底，比特币价格处于上涨阶段，从199.57美元/币上涨至近2万美元/币，涨幅近100倍； 2018年价格处于下行阶段，从最高价近2万美元/枚跌至3256美元/枚，跌幅达84%。

2016年至2017年底比特币初始消耗电量，比特币价格上涨主要有以下三个原因：1）2016年以来，比特币进入主流视野，越来越多的人开始了解、关注和接受比特币。 2016 年 3 月，日本国会批准了一项新的比特币监管法案。 同年6月，比特币被认定为财产，并于2017年4月正式合法化。越来越多的实体企业接受比特币支付，市场需求上升是比特币迎来牛市的重要因素。 根据 Coinmap.org 的数据，2017 年 1 月 3 日，接受比特币作为支付方式的实体商户有 8207 家，此后平均季度增幅超过 5%。 同时，今年机构投资者跃跃欲试，比特币登陆全球最大的期货交易所——美国芝加哥商品交易所。 从那时起，它就与大豆、黄金和石油等实物商品共舞。 2）2017年7月，新比特币奖励第二次减半。 从每块25个降至12.5个，供应增速进一步下降。 3）ICO 提振数字资产投资热情。 2014 年，以太坊通过 ICO 筹集资金成立。 2016年，ICO大行其道。 2017年通过ICO投资募集的资金达到74美元。 2018年通过ICO募集的资金达到美元，远超VC和企业投资。 ICO投资的热情带动了各种数字资产的价格。 不仅比特币迎来了大牛市，而且由于大多数ICO都是基于以太坊，以太坊的价格较初始价格上涨了近10000倍。

2018年，比特币价格下跌的主要原因是ICO泡沫破灭。 虽然ICO在2017年募集了大量资金，完成的ICO项目数量超过800个，但实际执行情况堪忧。 “空气币”的盛行和负面消息的出现，导致市场情绪剧烈波动，带动比特币等数字资产价格进入下行阶段。 3.2. 比特币价格规律 探究比特币价格暴涨暴跌背后的原因，除了无数丰富的神话故事和债权血泪的故事外，更值得我们关注的是其价格支撑体系是否有依据，以及它的价格剧烈波动是否有规律可循？ 通过对比特币十年价格的梳理，我们发现，除了不可控的热点事件对比特币价格的影响外，比特币的价格周期表现出明显的规律性。 规律一：挖矿成本的增加决定了比特币价格普遍呈现螺旋上升趋势。 比特币挖矿的难度系数越来越高，因此挖矿成本也越来越高。 为了让区块出块率保持在 10 分钟不变，中本聪设计了一个调整难度系数的动态机制。 难度系数每两周调整一次。 如果两周内的平均出块率低于10分钟，难度系数会增加； 如果平均生成速度高于11分钟，难度系数会降低。 随着比特币价格的飙升，越来越多的人加入“挖矿”大军，出块速度越来越快，难度系数也越来越高。 因此，矿工需要性能更强、消耗更多电力资源的电脑才能顺利解决问题。

一般来说，挖矿成本主要包括设备成本和能源消耗成本。 在设备成本方面，随着难度系数的提高比特币初始消耗电量，专门用于挖币的“矿机”应运而生，价格也一代代上涨。 2009年挖矿初期，挖矿难度极低。 一台高端的个人台式电脑可以在大约一个小时内挖出一个区块，但现在普通电脑需要几千万年才能挖出一个有效的区块。 片。 目前，挖矿一般使用专门的矿机。 如果算力不暴涨，一台矿机一般可以正常工作3-5年。 在能源消耗成本方面，主要是电费。 目前预计比特币年用电量为73.12TWh，占全球用电量的0.33%，单笔交易消耗的电量相当于20个美国家庭一天的用电量。

挖矿成本决定了比特币的价值，对价格具有一定的参考价值。 回顾比特币的历史价格，每当价格下跌触及成本，总会有快速反弹。 随着挖矿成本的不断增加，比特币的价格一般会呈现螺旋上升的趋势。 规则二：比特币的价格周期与新币奖励减半高度相关。 一开始，矿工每挖出一个区块可以获得50个新币奖励。 每210,000个区块（约4年）后奖励减半，即2012年11月减半为25新币，2016年7月减半为12.5新币，第三次减半需要2020年5月发放。届时新币奖励将降至6.25新币，直至2140年比特币全部发放完毕。 回顾比特币的三个涨跌周期，由于第一个价格周期成交量较小且没有明显规律，第二个和第三个价格周期呈现出与减半周期高度相关的特征。 首先，周期的开始是新币奖励减半的前一年。 第一次减半发生在 2012 年 11 月，第二个价格周期的上升阶段从 2011 年底开始； 第二次减半发生在2016年7月，第三次价格周期的上行阶段开始于2015年底。其次，新币奖励减半后，价格上涨将加速。 2012年11月上半年减半后，价格飙升近100倍； 2016年7月第二次减半后，价格上涨近30倍。 终于，在新元奖励减半大约一年后，价格周期进入下行阶段。 2012 年 11 月第一次减半后 12 个月，比特币价格进入下行阶段； 2016 年 7 月第二次减半后 16 个月，比特币价格进入下行阶段。

价格是供求关系的体现，新元减半意味着供给增速下降。 比特币的独特性在于供给侧。 比特币供应增长的数量和时间由算法固定，投资者可以准确预测，从而显着影响投资者的预期。 以比特币活跃地址数和新增比特币地址数作为需求的代理变量，可以看出，在减半前，投资者预期供给增速下降，需求增加，比特币价格上涨开始上升。 减半后，比特币供应量增速下降，稀缺性增加。 但前期投资者心理预期导致的价格上涨，将进一步拉高需求增速，加速比特币价格上涨进程。 当价格上涨到一定程度，远超比特币的内在价值时，需求下降，泡沫破灭，价格开始下跌，最终回归理性区间。

规律三：比特币价格波动性逐渐减小，价格周期逐渐趋平。

随着比特币市值的增加，市场日趋成熟，价格波动逐渐减小。 三个周期中，比特币最大涨幅分别为40000倍、623倍、98倍，最大跌幅分别为94%、83%、84%，呈现价格波动逐渐趋平的趋势。 主要原因有：1）价格基数增加。 在三个周期中，比特币的最高价格分别较周期开始上涨了约30美元、1200美元和19000美元。 小的。 2）比特币市场逐渐成熟。 机构投资者逐渐增多，专业合规经营将成为主流。

04 其他主流数字资产价格分析

总体而言，主流数字资产价格与比特币价格高度相关。 作为市值最大、最经典的数字资产，比特币的价格可以说是其他数字资产的晴雨表。 数字资产的价格与比特币的价格高度相关。 特别是2018年期间，相关性一直稳定在0.6以上。 2019年之后有所下降，随着数字资产市场的成熟，投资者对各类数字资产的认识更加深入，相关性可能会进一步下降。

莱特币是比特币的“复制品”。 从2014年至今，其价格与比特币价格的相关系数大部分时间保持在0.4以上，半数时间保持在0.8以上。 比特币现金作为比特币的“分叉币”，自2018年以来相关系数稳定在0.6以上。

ICO的兴起将ETH的价格推高了近万倍，而ETH的价格受ICO项目影响较大。 在2017年的数字资产牛市中，ETH涨幅最大，涨幅近万倍。 究其原因，除了数字资产的周期性因素外，由于大部分ICO项目都是基于以太坊发行的，ETH的价格受ICO项目发展影响较大。 2017年也是ICO项目密集爆发的一年。 全年完成ICO项目800多个，而2018年ICO项目数量有所下降。 此外，以往ICO项目的开发进度远低于预期，ETH的价格也随之而来。 倒退。

风险提示：密码算法安全性、协议安全性等不足（感谢实习生刘津津对本报告的贡献！）

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